トルコにおける少数株主のスクイーズアウト：TTK208条の90%ルール、その隠れた条件、そして少数株主が退出するその他の方法
トルコ企業の支配権を固めた外国投資家は、ほとんど同じ言葉で同じ質問をします。90%以上を保有している、残りはいつ買い取れるのか。正直な答えは多くの人を驚かせます。トルコ法には、ドイツ株式法や英国会社法の買収章に見られるような一般的なスクイーズアウト（少数株主の締め出し）権が存在しません。トルコ商法典（法律第6102号、以下TTK）が代わりに用意しているのは、それぞれ固有の閾値、発動要件、評価ルールを持つ、より狭い一連の手段です。中で最もよく知られる208条は、支配会社にのみ、列挙された4つの態様のいずれかで行動する少数株主に対してのみ利用でき、公開会社では一切使えません。 本稿では、208条が何を許し何を許さないか、202条2項と531条における少数株主側の鏡像的な権利がどう働くか、141条と151条5項により合併に現金退出をどう組み込めるか、そして株主が退出対価は低すぎたと主張したとき商事裁判所が191条に基づきどう価格を定めるかを説明します。引用した各条文は執筆前に現行法典の全文で確認しており、閾値と期限は2026年9月時点で有効なものです。
1. 出発点：トルコに一般的なスクイーズアウトはなく、狭い扉があるだけ
多くの法域では、高い閾値、典型的には90%または95%に達した株主が、残りの株主に公正な価格での売却を強制でき、裁判所や規制当局は価格だけを審査します。トルコ商法典は別の道を選びました。起草者は企業グループを195条から209条で規律し、その章の中で支配会社に208条の買取権を与えましたが、それは多数派の規模だけでなく少数株主の行動を要件とするものです。企業グループの章の外では、法典は少数株主が主導する退出（202条2項と531条）、合併に組み込める現金退出（141条と151条5項）、そして価格審査の訴え（191条）を用意しています。公開会社は切り離され、資本市場法に委ねられています。
実務上の結果として、トルコでの買取戦略が単一の申立てで済むことはほとんどありません。それは、主体、発動要件、価格算式、時計がそれぞれ異なるルート間の選択です。下表は本稿で扱うルートをまとめたもので、続く各節がそれぞれを法典の条文と照らし合わせます。
| ルート | 誰が開始するか | 閾値または発動要件 | 価格 | 期限 |
|---|---|---|---|---|
| 少数株主株式の買取り（TTK208条） | 支配会社 | 資本会社の株式および議決権の90%以上の直接・間接保有に加え、4事由のいずれか：妨害、信義則違反、著しい困難、無謀な行動 | 証券取引所価値、なければ202条2項による価値 | 法典に定めなし |
| 少数株主の買取請求（202条2項） | 反対株主 | 支配権の行使により、明確に理解できる正当な理由なく行われた合併・分割・組織変更・解散・有価証券発行・重要な定款変更。反対票の議事録記載または取締役会決議への書面異議 | 証券取引所価値以上、なければ実質価値または一般に認められた方法。判決に最も近いデータ | 株主総会決議または取締役会決議の公告から2年 |
| 正当な理由による解散と裁判所が命じる退出（531条） | 10%以上（公開会社は5%）の株主 | 正当な理由。裁判所は解散の代わりに原告株式の実質価値の支払いと退出を命じ得る | 判決に最も近い時点の実質価値 | 法典に定めなし |
| 合併における退出金（141条2項、151条5項） | 合併当事会社 | 退出金のみを定める合併契約で、消滅資本会社の既存議決権90%の承認 | 株式の実質価値に相当する額 | 191条による異議は2か月 |
| 調整金（191条） | 合併・分割・組織変更会社の株主全員 | 持分または社員権が十分に保護されていない、または退出対価が適切に定められていない | 裁判所が定める適切な調整金。140条2項の10%上限は不適用 | 商業登記公報の公告から2か月 |
| 公開会社のスクイーズアウト・セルアウト（資本市場法27条） | 委員会の閾値に達した株主／残りの少数株主 | 公開買付け後またはその他の方法で議決権が資本市場委員会の定める比率に達すること | 資本市場法24条により決定 | 委員会が定める期間 |
2. 208条：誰が支配会社に当たり、90%とは何を意味するか
208条1項の趣旨はこうです。支配会社が資本会社の株式および議決権の90%以上を直接または間接に保有し、少数株主が会社の運営を妨げ、信義誠実の原則に反して行動し、著しい困難を生じさせ、または無謀に行動している場合、支配会社は少数株主の株式を証券取引所価値で、それがなければ202条2項所定の方法で定まる価値で買い取ることができる。この一文の4つの要素が大半の紛争を決します。
支配会社であって、支配する個人ではない。条文はhâkim şirket、すなわち支配会社を指します。195条が支配を定義しています。ある会社が他の会社の議決権の過半数を直接または間接に保有する、経営機関の過半数を構成する数の構成員を選任する権利を持つ、単独でまたは契約により他の株主とともに議決権の過半数を保有する、あるいはその他の方法で他の会社を自らの支配下に置く場合です。195条は本店が国外にある支配企業も企業グループ規定の対象に含めるため、外国の親会社も捕捉されます。文言が明確に及ばないのは、90%を自己名義で保有する自然人です。持株会社ではなく個人名義で保有する外国投資家は、208条に戦略を築く前に株主名簿上の名義人を確認すべきです。
対象は資本会社。少数株主を買い取られる会社は資本会社、すなわち株式会社（anonim şirket）、有限会社（limited şirket）または株式合資会社でなければなりません。人的会社は対象外です。
株式と議決権それぞれの90%、直接または間接。両方の比率を満たす必要があります。資本の92%を保有していても議決権優先株のために議決権が85%しかない親会社は要件を満たしません。資本の80%で議決権の95%を持つ会社も同様です。子会社を通じた間接保有は算入され、比率をグループ単位で計算できますが、それは同時に、連鎖の各段が支配会社が実際に自らに帰属させられる保有でなければならないことを意味します。
条文に手続はない。208条は支配会社が「買い取ることができる」と述べるだけで、どのようにかは述べていません。買主は、当然に争うであろう株主に対して4事由のいずれかを立証しなければならないため、この権利は実務上、第一審商事裁判所（asliye ticaret mahkemesi）への訴えによって行使され、裁判所が事由の存否と、存する場合の移転価格を判断します。少数株主への一方的な通知と口座への入金では株式は移転しません。
3. 208条の4つの事由：妨害、信義則違反、著しい困難、無謀
4つの事由は法典でこれ以上定義されていません。それらは行動基準であり、いずれも多数株主が望むより狭いものです。適用にあたって3つの観察が役立ちます。
第一に、法定の少数株主権を行使すること自体は事由ではありません。資本の10%を持つ株主はトルコの株式会社で強い法的地位を持ちます。411条により、資本の10分の1（公開会社では20分の1）を持つ株主は公証人を通じて取締役会に株主総会の招集または議題の追加を求めることができます。439条により、株主総会が特別監査の請求を否決した場合、資本の10分の1（公開株式会社では20分の1）または額面総額100万トルコリラ以上の株式を持つ株主は3か月以内に商事裁判所に特別監査人の選任を求めることができ、発起人または会社機関が法律や定款に違反して会社や株主に損害を与えたことを申立人が説得的に示せば、裁判所は選任します。531条により、同じ10%は正当な理由による解散を求めることができます。これらの権利を行使することは、法典が10%の少数株主に期待していることそのものです。208条が狙うのはこの地位の濫用であり、その行使ではありません。
第二に、事由は信義誠実の原則を映しています。「信義誠実の原則に反する行動」は、トルコ民法2条の一般基準を株主関係に持ち込むものです。中身を問わずすべての決議を繰り返し争う、日常的な事項への同意を無関係な個人的要求に結びつける、情報請求権を競合者に情報を流すために使う、といったものが裁判所がこの項目で検討する類型です。「会社の運営を妨げる」と「著しい困難を生じさせる」は会社自体への影響を、「無謀な行動」は少数株主の態度を指します。いずれの場合も、支配会社は具体的事実を主張しなければならず、少数株主が厄介だという一般的な不満では足りません。
第三に、証拠は提訴のはるか前に作られます。事由は時間をかけた行動に関わるため、208条の事件の勝敗を決める記録は、少数株主の投票と発言を記した株主総会議事録、公証人を通じた請求とその回答、書面異議を記した取締役会議事録、そして往復書簡から成ります。訴えを見越す支配会社はこの記録を意識的に残し、後述する202条の訴えで少数株主に反撃の機会を与えるような自らの行動を避けるべきです。
4. 価格：取引所価値、実質価値、そして202条2項の方法
208条は価格を二段階で定めます。株式に証券取引所価値があればそれが適用されます。なければ、価値は「202条2項所定の方法で」定められます。少数株主自身の請求のために書かれたこの項は、株式が少なくとも取引所価値で、そのような価値がないか取引所価値が衡平でない場合には実質価値または一般に認められた方法により定まる価値で買い取られること、そして裁判所の判決日に最も近いデータが評価の基礎とされることを定めています。
資本市場法27条3項の後では208条が実際に適用される唯一の会社である非上場会社について、3つの結果が導かれます。第一に、価格は株式の実質価値であり、トルコの実務は一般にこれを簿価ではなく継続企業としての会社の価値から導きます。方法の選択は裁判所での鑑定の問題です。第二に、評価基準日は判決に結びつけられ、提訴日や90%閾値を超えた日ではないため、長い手続は会社の運命とともに価格を動かします。第三に、法典は実質価値の代替として一般に認められた方法を挙げているため、当事者は株主間契約で方法を自由に合意でき、よく起草された契約は評価人の選任メカニズムとともにそれを定めます。
208条にはプレミアムを要求する定めも、支配権の欠如を理由とするディスカウントを許す定めもありません。少数株主は裁判所が定めた株式の価値を、それ以上でもそれ以下でもなく受け取ります。当事者が和解する場合も、同じ尺度が交渉の自然な参照点になります。
5. 鏡像：202条と531条に基づく少数株主の権利
企業グループの章は多数派を武装させる分だけ少数派も保護しており、2つの規定が少数株主に自らの主導による退出を与えています。
202条2項：濫用的なグループ取引の後に買い取られる権利。合併、分割、組織変更、解散、有価証券の発行または重要な定款変更が支配権の行使によって行われ、子会社の観点から明確に理解できる正当な理由を欠く場合、株主総会決議に反対票を投じて反対を議事録に記載させた株主、または対応する取締役会決議に書面で異議を述べた株主は、支配企業に対し損害の賠償または株式の買取りを命じるよう裁判所に求めることができます。買取価格は少なくとも取引所価値であり、それがないか衡平でない場合は判決に最も近いデータに基づく実質価値または一般に認められた方法による価値です。請求は株主総会決議の日または取締役会決議の公告の日から2年で時効にかかります。
202条の2つの特徴が実務上重要です。3項により、訴えが提起されると裁判所は支配企業に対し、原告の予想損害額または株式の買取価額を賄う金額を裁判所名義で銀行に担保として預託するよう命じ、その担保が預託されるまで株主総会または取締役会の決議を実行するいかなる措置も取ることができません。したがって202条2項の訴えには停止的効力があり、支配会社は日程にそれを織り込まなければなりません。同項は、悪意で提起された訴えに直面した被告が原告に連帯の損害賠償と担保を求めることも認めています。1項(b)により、支配会社が子会社に事業年度内に補償されない損失を生じさせた場合、いずれの株主も会社のために賠償を請求でき、裁判所は衡平に適うときは賠償の代わりに原告株主の株式を支配会社が買い取るよう命じることができます。
531条：正当な理由による解散が退出に転化する。資本の10分の1以上（公開会社では20分の1）を保有する株主は、会社の本店所在地の商事裁判所に正当な理由による会社の解散を求めることができます。裁判所は解散の代わりに、原告株主に判決に最も近い時点の株式の実質価値を支払って会社から退出させること、またはその他の適切で受け入れ可能な解決を命じることができます。多数派が90%未満の会社や、その行動が208条に当たらない会社に閉じ込められた少数株主にとって、有償退出への現実的なルートはしばしばこちらです。
6. 合併による現金退出：141条と151条5項
法典の合併規定には、少数株主の行動に依存しない多数派主導の現金退出にトルコ法で最も近いものが含まれています。141条1項により、合併当事会社は合併契約において、消滅会社の株主に、承継会社の株式および社員権と、本来受け取るはずの株式の実質価値に相当する退出金（ayrılma akçesi）との選択を与えることができます。141条2項により、合併契約は退出金のみを定めることができ、その場合、消滅会社の株主は現金を受け取り株式は受け取りません。
法典はこの権限を無制約には残していません。151条5項は、合併契約が退出金を定める場合、消滅会社が資本会社であるときは会社に存在する議決権の90%の賛成票により、人的会社であるときは議決権を有する社員により承認されなければならないと定めます。これは総会に出席した議決権ではなく既存議決権全体で計算される定足数であり、151条1項の通常の合併定足数、すなわち株式会社では資本の過半数を代表する出席議決権の4分の3よりも明らかに高いものです。したがって子会社の議決権の90%を持つグループは、妨害や悪意を立証することなく、その子会社を別のグループ会社に合併させて少数株主に現金を支払うことができます。89%のグループにはそれができません。
このルートには3つの安全装置が伴います。退出金は株式の実質価値に相当しなければならず、191条はいずれの株主にもその額を裁判所に審査させることを認めます。取引が子会社の観点から明確に理解できる正当な理由を欠く場合、合併に反対票を投じた株主は202条2項の訴えを、202条3項の停止的担保メカニズムとともに利用できます。そして合併報告書から債権者保護まで、136条から158条の通常の合併手続が全面的に適用されます。
7. 191条：取引を覆さずに価格を争う2か月
191条はトルコの組織再編法における価格審査の訴えです。合併、分割または組織変更において株主の持分や社員権が十分に保護されなかった場合、または退出対価が適切に定められなかった場合、各株主は合併・分割・組織変更の決議がトルコ商業登記公報に公告された日から2か月以内に、参加会社のいずれかの本店所在地の第一審商事裁判所に適切な調整金（denkleştirme akçesi）の決定を求めることができます。
この条文には双方の戦略を形づくる4つの特徴があります。第一に、合併契約における調整金を割当株式の実質価値の10分の1に制限する140条2項の上限は、裁判所が定める調整金には適用されず、裁判所は適切と認める額を命じることができます。第二に、2項により判決は原告と同一の法的地位にある参加会社のすべての株主にも効力を及ぼすため、準備の整った一人の原告が少数株主全体の価格を引き上げることができます。第三に、3項により訴訟費用は承継会社の負担であり、特別な事情が正当化する場合に限りその全部または一部を原告に負わせることができます。第四に、多数派にとって最も重要な点として、4項により訴えは合併・分割・組織変更の有効性に影響しません。取引は完了し、調整されるのは金銭だけです。
2か月は短い期間です。期間は株主の実際の認識からではなく公報の公告から進行するため、退出金を争おうとする少数株主は決議が登記される前に評価の証拠を準備し始めていなければなりません。承継会社にとって対応する規律は、株主総会の前に説得力のある評価を委託し方法を文書化することです。その報告書が191条の手続で最初の証拠になるからです。
8. 公開会社、戦略、そして双方のためのチェックリスト
公開会社は別の法律に従います。資本市場法27条3項は、商法典208条は公開会社に適用されないと定めます。代わりに27条1項は、公開買付けの結果またはその他の方法で議決権が資本市場委員会の定める比率に達した株主に、委員会の定める期間内に、少数株主の株式の消却とその対価として発行される新株の自己への売却を会社に請求する権利を与え、価格は同法24条により定まります。27条2項は少数株主に公正な価格での対応するセルアウト権を与えます。閾値、期間、手続は委員会の告示で定められ、取引時点の現行文で確認する必要があります。
支配会社のために。株主名簿上の名義人がどの主体か、それが会社かを確認してください。間接保有を含め、株式と議決権の双方で90%の比率を計算し、議決権の計算を歪める優先株を特定してください。少数株主の行動が208条に当たるなら、提訴前に証拠記録を築いてください。当たらないなら、消滅会社の既存議決権全体の90%と説得力のある実質価値評価を要する141条2項・151条5項による退出金付き合併を検討してください。いずれの場合も、子会社の観点から明確な正当理由を欠くグループ取引は避けてください。それは少数株主に202条2項の訴えとその停止的担保を渡すことになります。
少数株主のために。反対票はすべて議事録に記載させ、取締役会決議には書面で異議を述べてください。この記録がなければ202条2項の訴えは失われます。決議からの2年の時効期間と、公報公告からの191条の2か月の期間を予定表に記してください。多数派が90%未満であるか、その行動自体が問題であるなら、裁判所が解散の代わりに実質価値での有償退出を命じられる531条を検討してください。そして多数派が提示する評価はどれも、法典が裁判所に再開を許す交渉の幕開けとして扱ってください。
これらの規定を貫く一本の糸は、トルコ法が少数株主の価格を厳格に保護しつつ、多数派には少数株主の存在に対する条件付きの権限しか与えていないということです。最後の10%は意のままに集められるという前提でトルコでの買収を計画する投資家は、代わりにここで述べたルートのいずれかと、それに伴う日程を計画すべきです。
よくあるご質問
トルコ法にはドイツや英国のような90%または95%でのスクイーズアウト権がありますか？
一般的な権利はありません。トルコ商法典208条は、資本会社の株式と議決権の90%以上を直接または間接に保有する支配会社に少数株主の株式の買取りを認めますが、それは少数株主が会社の運営を妨げ、信義誠実に反して行動し、著しい困難を生じさせ、または無謀に行動している場合に限られます。閾値を超えるだけでは権利は生じず、資本市場法27条3項は公開会社をこの規定から完全に除外しています。
自然人の多数株主は208条を使えますか？
208条の文言は支配会社（hâkim şirket）を指し、195条も支配を会社が他の会社を支配することとして定義しています。90%を個人として保有する自然人はこの文言に当たりません。会社を通じて保有する投資家は、この規定に依拠する前に株主名簿に個人ではなく会社が記載されていることを確認し、具体的な構造について助言を求めるべきです。
208条に基づいて少数株主を買い取る場合、価格はどう定まりますか？
株式の証券取引所価値で、それがない場合は202条2項所定の方法で定まります。すなわち少なくとも取引所価値、そのような価値がないか衡平でない場合は実質価値または一般に認められた方法により定まる価値で、裁判所の判決日に最も近いデータを用います。条文は支配プレミアムを要求せず、少数株主ディスカウントも許していません。
少数株主は多数派に自分の株式を買い取らせることができますか？
特定の状況では可能です。202条2項により、支配権の行使によって明確に理解できる正当な理由なく行われた合併・分割・組織変更・解散・有価証券発行・重要な定款変更に反対票を投じ、反対を記録させた株主は、支配企業に損害賠償または株式の買取りを命じるよう裁判所に求めることができ、請求は決議から2年で時効にかかります。531条により、資本の10%以上を保有する株主は正当な理由による解散を求めることができ、裁判所は代わりに株式の実質価値の支払いと会社からの退出を命じることができます。
合併を使って少数株主を現金で退出させることはできますか？
できますが、限度があります。141条2項は株式の実質価値に相当する退出金のみを定める合併契約を認めますが、151条5項はその契約が消滅資本会社の既存議決権の90%で承認されることを要求します。その後、いずれの株主も商業登記公報の公告から2か月以内に191条に基づき適切な調整金の決定を裁判所に求めることができ、合併が子会社の観点から明確な正当理由を欠く場合、反対株主は202条2項の訴えを提起できます。
株主が191条に基づいて退出金を争うとどうなりますか？
参加会社のいずれかの本店所在地の商事裁判所が適切な調整金を定め、140条2項の10%上限はこれに適用されません。判決は同一の法的地位にあるすべての株主にも及び、費用は特別な事情が正当化しない限り承継会社が負担し、訴えは合併・分割・組織変更の有効性に影響しません。訴えはトルコ商業登記公報の公告から2か月以内に提起しなければなりません。
