在土耳其强制收购少数股东：TTK 第 208 条的 90% 规则、其隐藏条件，以及少数股东退出的其他途径

在土耳其公司中巩固了控制权的外国投资者，几乎总是用同样的话提出同一个问题：我们已持有百分之九十以上，什么时候可以把剩下的股份买下来？坦率的回答让许多人感到意外。土耳其法律不存在德国《股份法》或英国《公司法》收购章节中那种一般性的强制挤出权。《土耳其商法典》（第 6102 号法，以下称 TTKTTK第6102号《土耳其商法典》规范商人、公司、票据、保险与运输的法律——外国企业实际运作所处的框架。词典 →）提供的是一组范围更窄的工具，每一种都有自己的门槛、触发条件和估值规则。其中最著名的第 208 条，只对控制公司开放，只针对以四种列明方式之一行事的少数股东，并且在公众公司中根本不适用。 本指南说明第 208 条允许和不允许什么，少数股东在第 202(2) 条和第 531 条下的对应权利如何运作，如何依第 141 条和第 151(5) 条把现金退出嵌入合并，以及当股东主张退出对价过低时商事法院如何依第 191 条确定价格。本文引用的每一条规定在撰写前都已在现行法典文本中完整阅读；门槛和期限为 2026 年 9 月生效的版本。

1. 起点：土耳其没有一般性强制挤出，只有几扇窄门

在许多法域，达到高门槛（通常为 90% 或 95%）的股东可以迫使其余股东以公平价格出售股份，法院或监管机构只审查价格。《土耳其商法典》走了另一条路。起草者在第 195 至 209 条中规范企业集团，并在该章内于第 208 条赋予控制公司一项收购权，该权利取决于少数股东的行为，而不仅仅取决于多数股东的规模。在企业集团章节之外，法典提供由少数股东发起的退出（第 202(2) 条和第 531 条）、可嵌入合并的现金退出（第 141 条和第 151(5) 条）以及价格审查诉讼（第 191 条）。公众公司被划出去，交由《资本市场法》处理。

实际后果是，在土耳其的收购策略很少只是一次申请。它是在多条路径之间的选择，每条路径的主体、触发条件、价格公式和时限各不相同。下表概括了本文讨论的路径；随后各节将对照法典文本逐一审视。

2. 第 208 条：谁是控制公司，90% 意味着什么

第 208 条第 1 款的实质内容是：如果控制公司直接或间接持有一家资合公司至少百分之九十的股份和表决权，且少数股东阻碍公司运营、违反诚信原则、造成明显困难或行事鲁莽，控制公司可以按股份的证券交易所价值收购少数股东的股份，没有该价值时按第 202 条第 2 款规定的方式确定的价值收购。这句话的四个要素决定了大多数争议的结果。

是控制公司，不是控制人。该条使用的是 hâkim şirket，即控制公司。第 195 条定义了控制：一家公司直接或间接持有另一家公司的多数表决权、有权选出足以形成管理机关多数的成员、单独或依协议与其他股东共同持有多数表决权、或以其他方式使另一家公司处于其控制之下，即构成控制。第 195 条还把住所在国外的控制企业纳入企业集团规则，因此外国母公司在其范围之内。措辞没有明确涵盖的，是以自己名义持有 90% 的自然人。以个人名义而非通过持股公司持股的外国投资者，在依第 208 条制定策略之前，应先核实股东名册上登记的是谁。

目标是资合公司。被收购少数股东的公司必须是资合公司：股份公司（anonim şirket）、有限责任公司（limited şirket）或股份两合公司。人合公司不在该条范围内。

股份和表决权各 90%，直接或间接。两个比例必须同时满足。持有 92% 资本但因表决权优先股只掌握 85% 表决权的母公司不符合条件；以 80% 资本掌握 95% 表决权的也不符合。通过子公司的间接持股计入，这使比例可以在集团层面计算，但也意味着链条上的每一环都必须是控制公司确实能归于自身的持股。

文本中没有程序。第 208 条说控制公司“可以收购”，却没有说如何收购。由于收购方必须针对必然会予以否认的股东证明四项理由之一，该权利在实践中通过向一审商事法院（asliye ticaret mahkemesiAsliye ticaret mahkemesi专门审理商事案件的初审商事法院审理商事诉讼与商事性质非讼事件的法院；除法律另有规定外，不论争议金额大小均由其管辖。词典 →）提起诉讼来行使，由法院裁定理由是否成立，若成立则以何种价格转让。单方面通知少数股东并将款项存入账户并不能转移股份。

3. 第 208 条的四项理由：阻碍、违反诚信、明显困难、鲁莽

法典没有对四项理由作进一步定义。它们是行为标准，每一项都比多数股东希望的更窄。三点观察有助于适用。

第一，行使法定少数股东权利本身不构成理由。持有 10% 资本的股东在土耳其股份公司中拥有强有力的法定地位。依第 411 条，持有资本十分之一（公众公司为二十分之一）的股东可以通过公证人要求董事会召集股东大会或将事项列入议程。依第 439 条，如果股东大会否决特别审计请求，持有资本十分之一（公众股份公司为二十分之一）或所持股份票面总值不少于一百万土耳其里拉的股东可以在三个月内请求商事法院任命特别审计师；申请人令人信服地表明发起人或公司机关违反法律或章程使公司或股东受损的，法院即予任命。依第 531 条，同样的 10% 可以基于正当理由请求解散。行使这些权利正是法典期待 10% 少数股东去做的事。第 208 条针对的是这一地位的滥用，而非其使用。

第二，这些理由映射诚信原则。“违反诚信原则行事”把《土耳其民法典》第 2 条的一般标准引入股东关系。不问是非地反复挑战每一项决议、把对常规事项的同意与无关的个人要求挂钩、或利用知情权向竞争者输送信息，是法院在这一标题下审查的典型模式。“阻碍公司运营”和“造成明显困难”指向对公司自身的影响；“鲁莽行事”指向少数股东的态度。在每一种情形下，控制公司都必须主张具体事实，而不是笼统抱怨少数股东令人不便。

第三，证据在起诉之前很久就已形成。由于理由涉及一段时间内的行为，决定第 208 条案件胜负的卷宗由记录少数股东投票和陈述的股东大会记录、经公证的请求及其回复、载明书面异议的董事会记录以及往来函件构成。预见到诉讼的控制公司应有意识地保存这些记录，并避免自身作出会让少数股东以下文讨论的第 202 条诉讼予以回应的行为。

4. 价格：交易所价值、真实价值与第 202(2) 条的方法

第 208 条分两步给出价格。股份有证券交易所价值的，适用该价值。没有的，价值“按第 202 条第 2 款规定的方式”确定。该款本为少数股东自身的请求而写，规定股份至少按其交易所价值收购；没有该价值或交易所价值不公平的，按真实价值或依公认方法确定的价值收购，并以最接近法院判决日期的数据作为估值基础。

对于非上市公司——在《资本市场法》第 27(3) 条之后，这是第 208 条实际上唯一适用的公司——由此产生三点后果。其一，价格是股份的真实价值，土耳其实务通常从公司作为持续经营企业的价值而非账面价值推导，方法的选择是法院鉴定的事项。其二，估值日期锚定于判决，而不是起诉之日或越过 90% 门槛之日，因此漫长的诉讼会使价格随公司命运而变动。其三，由于法典把公认方法作为真实价值的替代，各方可以在股东协议中自由约定方法，起草周密的协议会连同估值师的任命机制一并约定。

第 208 条没有任何规定要求支付溢价，也没有任何规定允许因缺乏控制权而折价。少数股东取得法院确定的股份价值，不多也不少。当事人和解时，同一标尺是谈判的天然参照点。

5. 镜像：少数股东依第 202 条和第 531 条的权利

企业集团章节在武装多数股东的同时同样保护少数股东，两条规定赋予少数股东主动退出的途径。

第 202(2) 条：滥用性集团交易后要求被收购的权利。通过行使控制权实施合并、分立、组织形式变更、解散、证券发行或重大章程修改，且从子公司角度看没有清楚可理解正当理由的，对股东大会决议投反对票并将异议记入会议记录、或对相应董事会决议提出书面异议的股东，可以请求法院判令控制企业赔偿其损失或收购其股份。收购价格不低于交易所价值；没有该价值或其不公平的，为真实价值或以公认方法确定的价值，以最接近判决的数据为准。该请求自股东大会决议之日或董事会决议公告之日起两年后时效届满。

第 202 条的两个特点在实务中很重要。依第 3 款，诉讼一经提起，法院即判令控制企业将足以覆盖原告可能损失或其股份收购价值的款项以法院名义存入银行作为担保，担保未存入前，不得采取任何步骤执行股东大会或董事会决议。因此第 202(2) 条的诉讼具有中止效力，控制公司必须将其计入时间表。同款还允许面对恶意诉讼的被告要求原告承担连带赔偿并提供担保。依第 1 款 (b) 项，控制公司使子公司遭受损失且未在该财政年度内补偿的，任何股东都可以为公司请求赔偿，法院认为公平时可以判令控制公司收购原告股东的股份以代替赔偿。

第 531 条：正当理由解散转化为退出。持有资本至少十分之一（公众公司为二十分之一）的股东，可以请求公司住所地的商事法院基于正当理由解散公司。法院可以不解散公司，而判令向原告股东支付其股份在最接近判决日期时的真实价值并使其退出公司，或采取其他适当且可接受的解决方案。对于多数股东持股不足 90%、或其行为不符合第 208 条的公司中被锁定的少数股东，这往往是通向有偿退出更现实的途径。

6. 通过合并实现现金退出：第 141 条和第 151(5) 条

法典的合并规定包含了土耳其法律中最接近由多数股东发起、不取决于少数股东行为的现金退出的制度。依第 141(1) 条，合并各方公司可以在合并协议中让转让方公司的股东在承接公司的股份和成员权利与相当于其本应取得股份真实价值的退出金（ayrılma akçesi）之间作出选择。依第 141(2) 条，合并协议可以只规定退出金，此时转让方公司的股东取得现金而不取得股份。

法典并未让这一权力不受约束。第 151(5) 条规定，合并协议规定退出金的，在转让方为资合公司时，该协议必须获得公司现有表决权百分之九十的赞成票批准；在人合公司则须由有表决权的股东批准。这是按全部现有表决权而非出席会议表决权计算的法定多数，明显高于第 151(1) 条的普通合并多数——在股份公司中为代表资本多数的出席表决权的四分之三。因此，持有子公司 90% 表决权的集团可以把它并入另一家集团公司并以现金支付少数股东，而无需证明阻碍或恶意。持有 89% 的集团则不能。

这一路径伴随三项保障。退出金必须相当于股份的真实价值，第 191 条允许任何股东请求法院审查该金额。如果交易从子公司角度看缺乏清楚可理解的正当理由，对合并投反对票的股东仍可依第 202(2) 条起诉，并适用第 202(3) 条的中止性担保机制。从合并报告到债权人保护，第 136 至 158 条的普通合并程序全部适用。

7. 第 191 条：两个月内对价格提出异议而不推翻交易

第 191 条是土耳其重组法中的价格审查诉讼。在合并、分立或组织形式变更中，股东的股份或成员权利未得到应有保护，或退出对价确定不当的，每一股东都可以在合并、分立或变更决议于土耳其商业登记公报公告后两个月内，请求参与公司之一住所地的一审商事法院确定适当的补偿金（denkleştirme akçesi）。

该条有四个塑造双方策略的特点。第一，第 140(2) 条把合并协议中的补偿支付限制在所分配股份真实价值十分之一以内的上限，不适用于法院确定的补偿金；法院可以判给任何适当的金额。第二，依第 2 款，判决对参与公司中处于与原告相同法律地位的全体股东同样发生效力，因此一位准备充分的原告就能为整个少数股东群体提高价格。第三，依第 3 款，诉讼费用由承接公司承担，除非特殊情况证明应全部或部分由原告承担。第四，也是对多数股东最重要的一点，依第 4 款，该诉讼不影响合并、分立或组织形式变更的效力。交易照常完成，调整的只是金钱。

两个月很短。期限自公报公告起算，而不是自股东实际知悉起算，打算对退出金提出异议的少数股东必须在决议登记之前就着手准备估值证据。对承接公司而言，相应的纪律是在股东大会之前委托一份经得起检验的估值并记录方法，因为该报告将是任何第 191 条程序中的第一份证据。

8. 公众公司、策略与双方的核对清单

公众公司适用另一部法律。《资本市场法》第 27(3) 条规定，《商法典》第 208 条不适用于公众公司。取而代之的是，第 27(1) 条赋予在要约收购后或以其他方式使表决权达到资本市场委员会规定比例的股东一项权利：在委员会规定的期限内要求公司注销少数股东的股份并将为此新发行的股份出售给他，价格依该法第 24 条确定；第 27(2) 条则赋予少数股东以公平价格出售的对应权利。门槛、期限和程序由委员会公告规定，应在交易时对照现行文本核实。

对控制公司。确认股东名册上登记的是哪一实体，以及它是否为公司。将间接持股计算在内，按股份和表决权两项分别计算 90% 的比例，并识别扭曲表决计数的优先股。少数股东的行为符合第 208 条的，在起诉前建立证据记录。不符合的，考虑依第 141(2) 条和第 151(5) 条进行附退出金的合并，这需要转让方公司全部现有表决权的 90% 以及一份经得起检验的真实价值估值。无论哪种情形，都要避免从子公司角度看缺乏明确正当理由的集团交易，因为这会把第 202(2) 条的诉讼及其中止性担保交到少数股东手中。

对少数股东。让每一张反对票记入会议记录，并对董事会决议提出书面异议；没有这些记录，第 202(2) 条的诉讼就丧失了。把自决议起两年的时效期和第 191 条自公报公告起两个月的期限记入日程。多数股东低于 90% 或其行为本身就是问题的，考虑第 531 条，它允许法院判令以真实价值有偿退出而不解散公司。并把多数股东提出的任何估值视为一场谈判的开场，而法典允许法院重新打开这场谈判。

贯穿这些规定的一条线是：土耳其法律严格保护少数股东的价格，而只赋予多数股东对少数股东存在的有条件的权力。假定最后百分之十可以随意收集而规划土耳其收购的投资者，应当转而规划本文所述的路径之一，以及与之相伴的时间表。

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